[두산 임총]①외국인도 반대 중…합병 파고 넘을까?

두산에너빌리티

▲경상남도 창원시에 위치한 두산에너빌리티 본사 전경

두산그룹의 지배구조 개편안 통과 여부를 결정하는 임시주주총회가 오는 12일 열린다. 상당수 외국인 기관투자자들이 개편의 핵심인 두산밥캣의 기업가치 저평가를 이유로 반대하고 나서며 임시주주총회 결과에 이목이 쏠린다.

9일 금융투자업계에 따르면 두산에너빌리티와 두산로보틱스는 오는 12월 오전 임시주주총회를 열고 '분할·합병계약서 승인의 건'을 의결할 예정이다.

해당 건은 특별결의 사항으로 다뤄진다. 특별결의는 분할합병과 같은 중요한 결정이 필요한 경우 회사의 구조와 운영에 중대한 영향을 미치기 때문에 주주들의 광범위한 동의를 필요로 한다. 이에 따라 주주총회 참석자 3분의 2 이상과 발행주식 총수의 3분의 1 이상이 찬성해야 안건이 통과된다.

앞서 지난 7월 두산은 재무 개선과 사업 구조 재편을 목표로 해당 안건을 추진하겠다고 밝혔다. 두산밥캣을 두산에너빌리티에서 인적분할하고, 자회사 두산밥캣을 지배하는 법인을 신설 후 이 법인과 두산로보틱스의 합병을 추진하는 것이다. 두산밥캣을 두산에너빌리티에서 떼어내 두산로보틱스로 편입한다는 의미다. 두산은 두산밥캣과 두산로보틱스 간의 시너지 극대화로 사업 구조가 재편될 것이라고 기대하고 있다.

시장 반응은 두산의 기대와는 다르게 흘러갔다. 국내외 투자자들이 △주주간 이해상충 △두산밥캣 기업가치 저평가 △합병 비율 불공정성 등을 이유로 분할합병에 강력하게 반대하고 나섰다.

특히 외국 기관투자자들은 분할합병 시 지배주주인 두산을 제외한 두산에너빌리티와 두산밥캣의 소액주주들의 이익이 훼손된다고 지적했다. 합병논리가 맞지 않다는 점은 차치하더라도 분할합병의 핵심인 두산밥캣의 기업가치가 동종 업체와 견줘 상당히 저평가 됐다는 진단이다.

이를 근거로 외국기관투자자 상당수는 두산밥캣의 기업가치가 현저하게 저평가 됐다는 점을 지적하며 반대 의사를 표명했다. 실제로 두산밥캣의 기업가치는 최근 12개월 EBITDA(법인세·이자·감가상각비 차감 전 영업이익) 대비 약 6.2배로 평가된다. 이는 동종 기업인 캐터필러(12.5배), 디어(10.7배), 구보타(11.1배)보다 낮은 현저히 낮은 수준이다.

글로벌 의결권자문사 ISS(Institutional Shareholder Services)는 “동종기업과 비교 시, 두산밥캣 지분가치가 저평가 돼 있다"고 평가했다. 또한 “소액주주의 희생으로 지배주주(두산)가 이익을 보기 위해 분할합병을 추진할 경제적 유인이 존재한다"며 주주간 이해상충 문제가 발생할 가능성을 시사했다.

ISS는 전 세계적으로 많은 기관 투자자들에게 영향력을 미치는 지배구조 자문사다. 전 세계 1700개 이상 고객사를 보유하고 있으며, 이들 고객은 주로 대형 연기금, 자산운용사 등이다. ISS의 권고는 이들 기관 투자자들이 의결권을 행사하는 데 큰 영향을 미치는 것으로 평가 받는다.

이밖에도 캐나다 공적 연금(CPPIB), 브리티시 컬럼비아 투자공사(British Columbia Investment Management Corporation), 모간스탠리 산하 캘버트 리서치&매니지먼트(Calvert Research & Management), 뉴욕시 그룹 트러스트 5개 연금 등도 두산그룹의 분할합병안에 반대하고 나섰다.

한편 두산은 두산밥캣의 기업가치를 시장에서 거래되는 주식 가격 즉 시장가로 산정했다. 법률에 따른 공정한 가치평가 방법이기 때문에 문제될 것이 없다는 주장이다. 시장가에 따라 두산이 책정한 두산밥캣의 주당가치는 7만2729원이다. 기준시가 5만612원에 건설장비 산업군의 과거 10개년 경영권 프리미엄율 평균값 43.7%를 적용한 가격이다. 이에 대해 국내 금융투자업계는 글로벌 경쟁사 대비 최소 60% 저평가됐다며, 시가를 기준으로 산정한 분할·합병 비율은 불합리하다고 진단했다.

장하은 기자 lamen910@ekn.kr