[박규빈의 경영 Scope] 1분기 대한항공 어닝 서프라이즈의 명암과 ‘메가 캐리어’ 밸류 업 승부수

▲조원태 한진그룹 회장이 지난해 3월 11일 서울 강서구 공항동 대한항공 본사에서 열린 신규 CI 런칭 매체 설명회에서 출입 기자들의 질의에 답변하는 모습. 사진=박규빈 기자

올해 1분기 글로벌 거시 경제는 한 치 앞을 내다보기 힘든 '퍼펙트 스톰'의 한가운데에 있었다. 이스라엘-이란 분쟁을 필두로 한 중동 지역의 군사적 긴장 고조와 진정될 기미가 보이지 않는 고유가, 원·달러 평가 환율이 폭등했다. 고환율·고유가·고금리 등 '3高' 현상이 산업계 전반, 특히 유가와 환율에 절대적으로 노출된 항공업계를 융단 폭격했다.

이처럼 척박한 거시 경제 환경 속에서 전세계 항공사들은 필연적으로 원가 압박과 수익성 악화라는 이중고를 겪을 수밖에 없었다. 그러나 대한항공이 최근 공시한 1분기 보고서와 기업 가치 제고 계획안을 살펴보면 대외 악재를 오히려 수익 극대화의 지렛대로 뒤바꾸는 압도적인 펀더멘털과 위기 관리 능력을 확인할 수 있다.

그럼과 동시에 종속 회사들의 실적이 모두 반영된 연결 재무제표의 행간을 교차 검증해보면 외형 성장의 이면에 똬리를 튼 거대한 재무적 뇌관과 아시아나항공 통합 과정의 험난한 과제 역시 선명하게 나타난다.

◇악재를 호재로 만든 '운영의 묘'와 막강한 현금 창출 능력

27일 금융감독원 전자공시 시스템(DART)에 따르면 대한항공은 올해 1분기 별도 기준 매출 4조5151억 원, 영업이익 5169억 원을 기록했다. 전년 동기 대비 매출은 14.1%, 영업이익은 47.3% 폭증했고 영업이익률은 11.4%에 달해 업계의 이목을 끌었다. 이는 노선 계획에 따라 기재를 적재적소에 배치한 전략적 유연성의 결과다.

1분기 여객사업본부 노선 매출은 전년 동기 대비 7.3% 증가한 2조6131억 원으로 집계됐다. 주목할 점은 양적 성장을 넘어선 질적 성장이다. 국제선 탑승률(L/F)은 84.9%에서 88.5%로 3.5%p 상승했고, 수익성의 핵심 지표인 1km당 운임(Yield) 역시 124원에서 128원으로 상승했다.

결정적인 원인은 역설적이게도 '중동 전쟁'이라는 지정학적 리스크였다. 중동 상공의 불안정성이 극에 달하자 기존에 두바이·도하 등 중동 허브를 경유해 아시아와 유럽을 오가던 글로벌 환승객들이 중동 항공사 이용을 기피하기 시작했다. 이 거대한 이탈 수요는 우회 항로와 안전한 직항편을 제공하는 대한항공의 유럽·동남아시아 연결 노선으로 대거 몰려들었다. 그 결과 타 노선 대비 수익성이 월등히 높은 유럽 노선 매출은 전년 대비 18%나 늘었다.

▲대한항공의 신규 기업 이미지(CI)와 이를 적용한 787-10(HL8515) 여객기. 사진=박규빈 기자

여기에 중국의 무비자 정책 안정화와 춘절 연휴 효과가 맞물리며 중국 노선 매출이 19% 뛰었고, 역대급 엔저 현상 장기화로 폭발한 일본 노선 수요에 선제적으로 공급(ASK)을 10% 늘린 '탄력적 기재 운영'이 적중해 일본 노선 매출 또한 12% 증가했다. 수요가 둔화되는 곳의 공급을 즉각 빼서 수요가 넘치는 곳에 꽂아 넣는 수익성 방어 전략이 통한 것이다.

코로나19 엔데믹 이후 여객기 밸리 카고 공급 증가로 운임 하락이 우려됐던 화물 사업은 1조906억 원의 매출을 올리며 전년 대비 3.5% 성장을 일궈냈다. 화물 수송 실적(CTK)은 1.8% 올라 완연한 반등세를 보였고, 화물 운임은 516원에서 525원으로 오히려 1.7% 상승했다.

이와 관련, 글로벌 산업계에 불어닥친 '인공 지능(AI) 혁명'이 일등 공신이었다는 평가다. 국제항공운송협회(IATA)에 따르면 글로벌 빅테크 기업들이 AI 데이터 센터 구축에 천문학적인 자본을 쏟아부어 고가이면서 진동과 시간에 극도로 민감한 △반도체 △서버 랙 △첨단 배터리 등 하드웨어 장비의 항공 수송 수요가 폭발적으로 증가했다.

더불어 중동 사태 여파로 홍해 항로가 막히는 등 글로벌 해운 물류망이 마비되자 촌각을 다투는 긴급 산업재와 알리익스프레스·테무 등 중국발 전자상거래 초국경 물량이 해운을 포기하고 항공 화물로 쏟아져 들어왔다. 대한항공은 글로벌 화주들과 고정 계약 물량을 선제적으로 묶어두고 수요가 빗발치는 미주 노선 등에 전세기를 집중 투입해 화물 단가를 성공적으로 방어해 냈다.

▲대한항공 항공우주사업본부가 개발 중인 무인기들. 사진=박규빈 기자

이와 더불어 눈여겨볼 대목은 항공우주사업본부의 실적이다. 분기 매출 2522억 원을 기록하며 기타수익 부문에서 전년 대비 74.0%라는 폭발력을 보여줬다. 글로벌 방산 수요 증가 속에 중고도 무인기 양산 1호기 출고와 군용기 창정비 사업이 궤도에 오르며 수주 잔고는 4조7172억 원에 이른다.

재무 상태표를 분석해 보면 대한항공의 유동성은 그 어느 때보다 건전하다. 별도 기준 현금성 자산은 작년 말 3조4926억 원이었으나 올해 1분기 말 4조3648억 원으로 불과 3개월 만에 25.0%(8722억 원) 가량 급격히 늘었다. 연결 기준 1분기 영업활동 현금흐름은 무려 2조888억 원에 달한다.

이는 매표 대가인 선수금이 늘어난 데에 기인한다. 별도 기준 선수금은 5조6018억 원에서 6조5524억 원으로 17.0%(9506억 원) 급증했다. 연결 재무제표 상 유동 선수금·유동 선수 수익·유동성이연 수익 등 계약 부채 합계 역시 약 6조9397억 원 규모로 막대한 수준이다. 고환율·고유가 기조 장기화로 향후 유류 할증료 인상을 우려한 승객들과 미주 등 여름 성수기를 준비하는 여행객들이 항공권을 선제 발권한 결과다.

선수금은 이자가 발생하지 않으며 승객이 탑승하는 순간 100% 매출로 치환되는 '착한 부채'로 평가받는다. 이 유동성은 향후 아시아나항공 합병 과정에서 발생할 천문학적 비용을 방어할 든든한 실탄이 될 것이라는 게 업계의 중론이다.

◇연결 자회사의 늪과 환율의 저주, 통제 불능 고정비의 경고

빛이 밝으면 그림자도 짙은 법이다. 별도 손익 계산서의 화려한 숫자에 환호하기엔 종속 회사를 아우르는 연결 재무제표의 하단이 보내는 경고음이 크게 들린다. 별도 기준 1분기 영업이익은 5169억 원이지만 연결 기준 당기 순이익은 337억 원으로 곤두박질친다. 전년 동기 3499억 원 대비 90.4% 증발한 수치다.

수익을 집어삼킨 첫 번째 주범은 '환율의 저주'다. 작년 말 1434.9원이던 원·달러 평가 환율은 올해 1분기 말 1513.4원으로 불과 석 달 만에 78.5원(5.47%)이나 치솟았다. 항공사는 대규모 기단을 구매하거나 리스하기 위해 천문학적인 달러 빚을 져야 하는 구조적 한계를 갖는다. 1분기 말 대한항공의 별도 순외화 부채만 55억 달러다. 결국 1분기에만 환율이 폭등하면서 연결 손익 계산서상 무려 8651억 원의 외화 환산 손실과 218억 원의 외환 차손이라는 직격탄을 맞았다. 별도 기준 외화 환산 차손은 3895억 원이다.

다행히 대한항공 재무본부는 통화·이자율 스왑과 유가 옵션 등 각종 헷징 수단을 운용해 연결 기준 파생 상품 평가 이익 3511억 원, 거래 이익 395억 원을 남기는 데에 성공했다.

▲아시아나항공 A380 여객기가 인천국제공항 에어 사이드에 주기돼 있는 모습. 사진=박규빈 기자

하지만 연결 당기 순이익 337억 원을 분해해 보면 더 뼈아픈 현실이 드러난다. 지배 기업 소유주 귀속 순이익은 1218억 원이었으나, 아시아나항공 등 기타 주주 몫인 비 지배 지분 순손실은 881억 원을 기록했다.

이는 2024년 12월 종속 기업으로 편입된 아시아나항공의 실적 때문이다. 1분기 연결 감사 보고서 주석 11에 따르면 아시아나항공은 올해 1분기 영업손실 524억 원, 분기 순손실 2517억 원을 냈다. 노후 기재 정비 일수 증가로 인한 사업량 감소와 저수익 단거리 노선의 비운항, 환율·유가 타격을 독자 방어하지 못하고 속절없이 무너진 것이다. 영업이익 576억 원을 낸 진에어의 선전에도 불구하고 대한항공 본체가 번 돈을 아시아나항공이 까먹고 있는 형국이다. 연말 물리적 합병 전까지 아시아나항공의 부실은 대한항공의 연결 재무제표를 끊임없이 짓누를 것으로 예상된다.

대한항공의 별도 부채 비율은 2025년 말 244%에서 266%로 소폭 늘었다. 하지만 진정한 우려는 연결 재무 상태표에 있다. 1분기 말 연결 자산은 53조3102억 원, 자본은 11조2751억 원, 부채 총계는 42조350억 원으로 연결 부채비율은 372.8%에 육박한다.

본질적으로는 11조9832억 원에 달하는 아시아나항공의 부채 합산과 금융 부채의 팽창 때문이다. 에어버스 A350·A321neo나 보잉 787-10 등 고효율 친환경 항공기 도입이 가속화되면서 연결 기준 리스 부채가 13조8987억 원에 달하고 차입금과 사채를 합친 전체 금융 차입 규모는 23조9576억 원이다. 3고(高) 시대의 고금리 환경에서 불어난 이 빚은 1분기에만 2163억 원의 막대한 연결 이자 비용을 유발하고 있다.

비용의 질적 측면에서도 고민이 깊다. 연료비 자체는 중동 사태에 따른 단가(82억 원)와 환율 상승의 악조건 속에서도 고효율 기재 운영을 통한 소모량 절감(328억 원) 덕분에 별도 기준 전년 대비 1.2%인 136억 원 가량 줄었다.

▲한진그룹 지상 조업 계열사 한국공항 차량에서 대한항공 여객기로 급유가 이뤄지는 모습. 사진=한국공항 제공

그러나 인건비를 제외한 '연료비 외 영업 비용'이 별도 기준 16.2%(4068억 원) 늘었다.

연결 기준 감가상각·무형 자산상각비는 7433억 원으로 확인된다. 장기적인 연료비 절감과 환경·사회·지배 구조(ESG) 대응을 위해 대거 도입한 신형 항공기들이 역설적으로 감가상각비를 별도 기준 15%(698억 원)나 수직 상승시키는 부메랑으로 돌아왔다는 분석이다.

더 심각한 것은 글로벌 인플레이션과 해외 현지 최저 임금 상승 여파로 전 세계 주요 공항의 지상 조업 단가·조업사 인건비·시설 이용료가 일제히 오르면서 별도 공항·화객비가 10%(617억 원) 급등했다는 점이다. 연결 기준 공항 관련 지출은 5719억 원에 달한다.

또한 항공우주사업본부의 제조 원가 상승으로 별도 기타 비용이 65%(2846억 원) 치솟았다. 항공 수요가 팽창하며 매출이 느는 만큼 통제 범위를 벗어난 고정비가 가파르게 늘어나는 구조적 압박이 나날이 가중되고 있다.

◇'메가 캐리어' 출범과 자본 구조 혁신에 기반한 올해 기업 가치 제고 계획

단기적 재무 압박과 통합의 난관 속에서도 대한항공은 '기업 가치 제고 계획' 공시를 통해 글로벌 톱티어 항공사로의 도약과 주주 가치 퀀텀 점프라는 마스터 플랜을 천명했다.

우선 과거 한국 자본시장의 고질적 문제였던 배당 정책을 글로벌 스탠다드에 맞게 혁신했다. 기존에는 매년 12월 31일에 배당받을 주주를 먼저 확정하고 이듬해 3월 주주총회에서 배당금을 사후적으로 결정하는 기형적인 '깜깜이 배당' 구조였다.

하지만 대한항공은 작년 3월 정관 변경을 통해 이사회에서 배당안과 배당 기준일을 먼저 확정 공시한 후 배당을 받을 주주를 확정하도록 제도를 완전히 뜯어고쳤다. 투자자는 받을 배당금을 정확히 확인한 뒤 주식을 매수할 수 있게 돼 주주 권익이 극대화됐다.

나아가 막대한 자본이 투입되는 합병 과정 속에서도 주주를 외면하지 않기 위해 미실현 손익과 일회성 비경상 손익을 제외한 '별도 재무제표 기준 당기 순이익의 30% 이내 주주 환원'이라는 중장기 배당 정책을 아시아나항공 합병 완료 시점인 2026년 회계연도까지 흔들림 없이 연장하겠다고 밝혔다.

기관 투자자들이 이번 밸류 업 공시에서 가장 예의주시하는 점은 올해 12월 17일로 예정된 아시아나항공과의 최종 합병 과정에서 발생하는 '자본적 마법'이다.

대한항공은 2024년 12월 아시아나항공의 지분 63.9%를 인수해 이미 자회사 편입을 완료했다. 올해 말 합병 비율 1대 0.2736432로 두 회사가 법적으로 완전히 통합될 때 자본시장법 시행령(제176조의 5)에 따라 대한항공이 이미 보유하고 있는 아시아나항공 주식에 대해서는 합병 신주가 전혀 발행되지 않는다.

통상 대규모 흡수 합병은 피합병 법인의 주식만큼 막대한 신주가 쏟아져 나와 기존 주주의 지분 가치가 극심하게 희석되는 악재로 작용한다. 그러나 대한항공은 전체 아시아나항공 보유 주식에 대해 신주를 찍어내지 않음으로써 시장에 유통될 주식 수를 원천 차단했다. 이는 회사 자본으로 시장의 주식을 대규모로 사들여 영구 소각하는 것과 동일한 '대규모 자사주 소각 효과'를 창출한다. 합병 리스크가 오히려 기존 주주들의 주당 순이익(EPS)과 주당 가치를 상승시키는 구조적 안전 장치로 작용하는 것이다.

▲지난해 7월 서울 강남구 삼성동 소재 코엑스 지하 1층에 마련됐던 대한항공 팝업 스토어에 진열된 모형 항공기와 조종사 모자. 사진=박규빈 기자

2026년 말 통합 항공사가 출범하면 연 매출 23조 원 이상, 보유 기재 230여 대, 운항 도시 120개에 달하는 글로벌 메가 캐리어가 탄생한다. 통합 대한항공의 인천공항 슬롯 점유율은 37%로 올라 환승 수송객을 70% 이상 증대시키고, 아시아-북미 노선 좌석 공급력 2위로 올라서 여객 공급을 55% 이상 증대시킬 것으로 예상된다.

이와 더불어 대한항공은 글로벌 탄소 규제라는 경영 리스크에 대응해 대규모 자본 지출(CAPEX)을 단행한다. 동급 기종 대비 좌석당 탄소 배출량을 최대 25% 줄이는 고효율 친환경 항공기 138대를 2033년까지 대거 도입한다. 특히 항공업계의 차세대 생존 필수재인 지속 가능 항공유(SAF) 확보를 위해 삼성E&A와 전략적 협력(MOU)을 맺고 해외 SAF 생산 프로젝트에 직접 투자한다.

대한항공은 작년부터 적용된 유럽 연합(EU)·영국 출발편 SAF 2% 의무 혼합 규제를 차질 없이 이행하며 글로벌 환경 페널티를 피해가고 있다. 또한 한국ESG기준원(KCGS) 통합 등급 A를 획득하며 ESG를 최우선 척도로 삼는 글로벌 기관 투자자들의 자금을 지속적으로 끌어들일 해자를 다지고 있다. 국내 신용 평가사들 역시 작년 5월 대한항공의 신용 등급을 A0(안정적)로 상향하며 이러한 체질 개선을 공인했다.

류연주 한국신용평가 수석 애널리스트는 “아시아나항공의 연결 편입 이후 대한항공의 차입 부담이 크게 증가했고, 이 외에도 항공기 도입·영종도 엔진 정비 공장 설립·네트워크 강화를 위한 웨스트 젯 등 해외 항공사 지분 매입과 같은 대규모 투자 자금 소요도 계획돼 있는 건 사실"이라고 말했다. 그러면서도 “대한항공이 수년 간 확충해 온 재무 여력이나 아시아나항공의 자본 비용 부담 절감과 통합 시너지 기반의 영업 현금 창출력 제고 등을 감안하면 순차입금 의존도 30% 내외의 안정적인 재무 구조를 견지할 것으로 전망한다"고 부연했다.

박규빈 기자 kevinpark@ekn.kr