크리스퍼(CRISPR·원핵생물 유기체의 게놈에서 발견되는 DNA 서열) 원천기술 기업 툴젠이 다시 주주에게 손을 벌렸다. 이번 유상증자 자금의 최우선 사용처는 신약도, 신기술도 아닌 특허소송이다. 세계 최고 수준의 원천기술을 내세워온 회사가 그 권리를 지키는 데 필요한 돈을 다시 시장에서 조달하고 있다. 툴젠은 지난 15일 이사회를 열고 주주배정 후 실권주 일반공모 방식의 유상증자를 결의했다. 신규 발행 주식 수는 77만7000주다. 예정 발행가는 주당 9만200원이며 총 조달 예정 금액은 약 700억원 규모다. 증자 비율은 기존 발행주식 수 대비 8.64% 수준이다. 공동 대표주관사는 대신증권과 키움증권이 맡았다. 신주 상장 예정일은 오는 8월 24일이다. 가장 눈에 띄는 부분은 자금 사용 구조다. 우선 조달 자금 중에서 가장 먼저 배정된 항목은 미국 저촉심사와 유럽·미국 특허침해 소송 대응을 위한 법률비다. 금액은 263억원으로 전체의 37.5% 수준이다. 툴젠은 올 하반기부터 2028년 말까지 저촉심사 대응 법률비 101억원, 특허침해 소송 비용 161억원을 집행할 계획이다. 연구개발에는 289억원이 배정됐다. 종자·치료제·품질혁신 부문 연구개발 관련 인건비와 재료비 등이 포함된다. 판매비와 일반관리비에는 148억원이 책정됐다. 결국 전체 조달 자금의 3분의 1 이상이 연구개발이 아닌 '특허 전쟁 비용'으로 사용되는 구조다. 바이오 기업이 유증 자금 사용 계획의 최우선 순위로 소송비를 적시한 것은 현재 툴젠의 현실을 단적으로 보여준다는 평가가 나온다. 툴젠의 핵심 자산은 CRISPR-Cas9 유전자가위 원천기술이다. 회사 측은 해당 기술을 진핵세포에 최초 적용한 기업이라는 입장이다. 다만 이 기술의 권리를 두고 미국 브로드 연구소, 캘리포니아대학교 등과 장기간 특허 분쟁을 이어가고 있다. 현재 전선은 크게 두 갈래다. 우선 CRISPR-Cas9 원천특허 저촉심사다. 2013년 이전 출원 특허에 적용되는 미국 선발명주의에 따라 미국 특허심판원(PTAB)에서 진행 중인 절차다. 툴젠 외에도 UC버클리 등으로 구성된 CVC그룹, 브로드 연구소가 얽혀 있는 3자 구도 분쟁이다. 툴젠은 2022년 9월 1단계에서 선순위 당사자(Senior Party) 지위를 확보했다. 이는 툴젠이 먼저 발명했다는 법적 추정을 받는 위치라는 의미다. 다만 이후 CVC그룹과 브로드 연구소 양측이 항소하면서 관련 절차는 중단됐고, 올해 3월 브로드 연구소가 승리하면서 보류됐던 툴젠 관련 저촉심사 2단계가 지난 3월 31일 재개됐다. 툴젠은 증권신고서를 통해 현재 진행 중인 저촉심사 최종 결과가 향후 2년 내 도출될 것으로 예상된다고 밝혔다. 또 다른 축은 리보핵단백질(CRISPR RNP) 특허침해 소송이다. 툴젠은 세계 최초 CRISPR 유전자치료제로 상용화된 카스제비(CASGEVY) 생산·판매 과정에서 자사 원천특허가 무단 사용됐다고 주장하고 있다. 이를 근거로 지난해 영국을 시작으로 네덜란드, 미국 등에서 관련 기업들을 상대로 특허침해 소송을 제기한 상태다. 문제는 비용 부담이다. 지급수수료(법률비 포함)는 2023년 45억원에서 2024년 88억원, 2025년 116억원으로 급증했다. 지난해에는 판매관리비 전체의 47.3%가 법률비 성격 지급수수료였다. 연구개발비 76억원보다 법률비가 더 많았다. 이번 유상증자로 확보한 263억원까지 투입될 경우 향후 특허 대응 비용은 지금보다 더 확대될 가능성이 높다. 특허 전쟁이 길어질수록 결국 주주 부담 역시 커질 수밖에 없는 구조다. 금융투자업계 한 관계자는 “유상증자 자금의 사용처로 소송비가 1순위로 올라온 건 흔치 않은 경우"라며 “보통 채무 상환이나 운영자금 둘 중 하나인데, 운영자금이라고 포괄해놓고 들여다보니 소송비가 300억 가까이 되는 구조라면 주주 입장에서는 납득하기 어려운 결정일 수 있다"고 말했다. 재무 구조는 전형적인 초기 바이오 기업 형태를 띠고 있다. 다만 '초기'라는 표현이 무색할 정도로 적자 기간이 길다는 점이 문제로 꼽힌다. 툴젠의 연결 기준 매출은 2021년 16억원, 2022년 7억4000만원, 2023년 11억원, 2024년 8억9000만원, 2025년 13억원 수준이다. 연 매출이 수년째 10억원 안팎을 크게 벗어나지 못하고 있다. 올해 1분기 매출 역시 3억9000만원에 그쳤다. 반면 손실 규모는 수백억원대다. 영업손실은 2021년 207억원, 2022년 194억원, 2023년 171억원, 2024년 218억원, 2025년 233억원이다. 상각전영업이익(EBITDA) 역시 최근 5년 동안 단 한 차례도 흑자를 기록하지 못했다. 누적 영업손실만 1000억원을 넘어선다. 2024년 당기순이익 흑자를 기록하긴 했지만 이는 사업 정상화 결과와는 거리가 있었다. 62억원의 순이익이 발생했음에도 같은 해 영업활동현금흐름은 165억원 적자를 기록했다. 비현금 조정 항목 영향이 컸다는 의미다. 누적 적자가 쌓이면서 올해 1분기 기준 결손금은 1705억원까지 불어났다. 현금성자산은 2023년 말 345억원에서 2024년 말 162억원, 2025년 말 95억원으로 감소했고 올해 1분기 말에는 57억원까지 줄었다. 영업활동현금흐름 역시 2023년 -149억원, 2024년 -165억원, 2025년 -202억원으로 해마다 악화되는 흐름이다. 시장에서는 이번 유증이 사실상 운영 지속을 위한 성격도 강하다고 보고 있다. 현재 보유 현금만으로는 수개월 내 추가 자금 압박이 불가피했을 것이란 평가다. 외형상 재무 안정성 지표는 개선된 것처럼 보인다. 부채비율은 2023년 210.5%에서 올해 1분기 7.7%까지 하락했다. 다만 이는 영업 정상화 결과라기보다 2023년 발행했던 330억원 규모 전환사채(CB)가 이후 주식으로 전환되면서 부채가 자본으로 이동한 영향이 컸다. 자산재평가 효과도 반영됐다. 툴젠 역시 증권신고서에서 “재무지표 개선은 전환사채 전환 및 자산재평가 등 외부 자본조달과 회계상 분류 변경 영향이 크며 영업활동을 통한 구조적 개선으로 보기에는 한계가 있다"고 설명했다. 영업이익률은 현실을 더 극명하게 보여준다. 2023년 -1548.61%, 2024년 -2446.62%, 2025년 -1783.03%, 올해 1분기 -1175.57%다. 사실상 아직 상업화 이전 단계에서 벗어나지 못했다는 평가가 나오는 배경이다. 툴젠은 2021년 코스닥 이전상장 당시 공격적인 실적 전망을 제시했다. 2023년 매출 871억원, 2024년 매출 1402억원이었다. 특히 특허수익화 사업에서만 2024년 707억원 규모 라이선스 수익이 발생할 것으로 예상했다. 하지만 실제 성적표는 전혀 달랐다. 2023년 실제 매출은 11억원으로 전망치 대비 860억원 부족했다. 2024년 역시 실제 매출은 8억9000만원에 불과했다. 예측치와의 차이는 1393억원에 달했다. 영업이익 기준 괴리는 더 컸다. 2024년 예상치는 951억원 흑자였지만 실제로는 218억원 적자를 기록했다. 차이만 1169억원 규모다. 2024년 700억원이 넘는 수익을 예상했던 특허수익 역시 실제로는 8억원 수준에 그쳤다. 툴젠은 특허 불확실성과 글로벌 파트너사의 보수적 계약 기조 등을 원인으로 설명했다. 바이엘(Bayer·옛 몬산토)과의 계약에서 기대했던 로열티 수익이 아직 초기 단계에 머물러 있다는 설명도 내놨다. 다만 투자자 입장에서 중요한 것은 결과라는 지적이 나온다. 상장 당시 제시했던 수익화 시나리오가 4년째 현실화되지 못한 상황에서 다시 대규모 자금 조달에 나섰기 때문이다. 툴젠 역시 증권신고서에서 “특허수익화 사업의 실적은 파트너사 개발 일정과 글로벌 특허·규제 환경 변화 등 회사가 직접 통제하기 어려운 요인에 영향을 받을 수 있다"고 인정했다. 그렇다고 성장 논리 자체가 사라진 것은 아니다. 시장에서는 툴젠이 특허 분쟁 결과에 따라 기업 가치가 완전히 달라질 수 있는 구조라는 점에 주목하고 있다. CRISPR-Cas9 저촉심사에서 승소할 경우 글로벌 유전자치료제 기업과 농업 기업을 대상으로 한 대규모 라이선스 협상이 가능해질 수 있다. CASGEVY(CRISPR-Cas9 기술을 기반으로 한 대표적인 치료제) 관련 특허침해 소송에서도 승소한다면 로열티 및 손해배상 수익 발생 가능성이 있다. 실제 툴젠은 미국 내 CRISPR RNP 관련 특허를 꾸준히 확대하고 있다. 현재 미국에서만 관련 특허 16건을 확보한 상태다. 치료제 파이프라인도 개발 중이다. 심혈관질환 치료제 지이비-이백(GEB-200)은 제넥트바이오(GenEditBio)와의 엘엔피(LNP·지질 나노입자) 기술 상호 라이선스 계약을 기반으로 미국 식품의약국(FDA) 임상 1상 진입을 목표로 하고 있다. 종자 사업에서도 Bayer 외에 키젠(KeyGene), 써모 피셔 사이언티픽(Thermo Fisher Scientific), 바이오시드 인디아(Bioseed India), 눌라바이오(NulaBio) 등 총 24개 기업과 라이선스 계약을 체결했다. 다만 현재 구조는 여전히 '상업화 이전 단계'라는 한계를 벗어나지 못하고 있다. 매출 대비 연구개발비 비율은 2023년 708%, 2024년 833%, 2025년 580% 수준이다. 추가 자금조달 가능성도 열려 있다. 툴젠은 증권신고서에서 “향후에도 상당 규모 연구개발 투자와 추가 자금조달이 불가피할 수 있다"고 밝혔다. 이번 700억원이 마지막 증자가 아닐 가능성도 배제할 수 없다는 의미다. 최대주주인 제넥신의 낮은 청약 참여율도 시장이 주목하는 부분이다. 제넥신은 배정 물량 약 9만6602주 가운데 약 10% 수준인 9660주에 대해서만 청약에 참여할 계획이다. 회사 측은 보유 현금을 고려한 최소 참여라고 설명했지만 시장에서는 추가 희석 가능성을 고려한 판단이라는 해석도 나온다. 투자은행(IB) 업계 한 관계자는 “툴젠의 기술력 자체를 의심하는 시각은 많지 않다"며 “다만 이 기술이 실제 돈이 되려면 결국 특허 전쟁에서 승리해야 하고, 그 승리를 위해 다시 막대한 자금이 들어가는 구조"라고 말했다. 이어 “저촉심사 2단계가 이제 막 시작된 만큼 최종 결론까지는 상당한 시간이 걸릴 가능성이 높다"며 “그 과정에서 추가 자금 조달 가능성도 열어둬야 한다"고 덧붙였다. 툴젠이 글로벌 특허 전쟁에서 최종 승리할 경우 라이선스 수익 규모는 투자 비용을 상회할 수 있다. 다만 그 전제가 성립하지 않을 경우, 앞으로 추가될 소송 비용은 고스란히 주주 손해로 귀결된다. 한편 본지는 대규모 법률비를 최우선 항목으로 배정한 이유와 최대주주의 낮은 청약 참여 배경 등을 확인하기 위해 툴젠 측에 수차례 연락을 취했지만 회신은 없었다. 장하은 기자 lamen910@ekn.kr

유상증자는 주주에게 강제된 선택이다. 참여하면 돈이 묶이고, 외면하면 지분은 희석된다. 본지는 그 선택 앞에 선 투자자를 위해, 기업이 내세우는 논리보다 숫자가 말하는 현실을 먼저 짚는다. [편집자주] 반도체 후공정(OSAT) 전문기업 LB세미콘이 500억원 규모의 유상증자에 나섰다. 디스플레이구동칩(DDI) 중심 사업 구조에서 시스템온칩(SoC)·전력관리반도체(PMIC)·전력반도체 등 Non-DDI 중심으로 체질을 전환하기 위한 승부수다. 중국발 공급망 재편 여파로 주력인 DDI 후공정 사업의 수익성이 흔들리자 성장성이 높은 신사업 확대에 속도를 내겠다는 전략으로 풀이된다. 이번 투자 배경에는 글로벌 탑티어 팹리스와의 공급 계약 체결이 있다. 회사는 이를 계기로 Non-DDI 양산 체제를 구축하고 추가 고객사 확보에도 나선다는 계획이다. LB세미콘은 이번 유상증자와 관련해 지분 27.24%를 보유한 최대주주 엘비(LB)·특수관계인이 배정 물량 전량을 청약할 계획이라며 책임경영 의지를 강조했다. 다만 시장의 시선은 다른 곳을 향한다. 지분 12.89%를 보유한 또 다른 최대주주급 주주인 일본 'LAPIS Semiconductor(라피스반도체)'는 기존 보유 주식에 대한 보호예수 의무가 없다. 언제든 지분 매각에 나설 수 있다는 의미다. 책임경영을 내세운 최대주주 측과 달리, 외국인 주요 주주의 잠재적 엑시트 가능성은 여전히 '잠재 매도 물량(오버행)' 리스크로 남아 있다는 평가가 나온다. 20일 한국거래소에 따르면 LB세미콘은 지난 15일 이사회 결의를 통해 주주배정 후 실권주 일반공모 방식의 유상증자를 결정했다. 보통주 1200만주를 새로 발행하며 예정 발행가는 주당 4150원(20일 마감가 5360원)이다. 모집총액은 약 498억원으로 할인율은 20%, 증자비율은 20.66%다. 대표 주관사는 KB증권이 맡았다. 신주배정기준일은 내달 19일, 구주주 청약은 오는 7월 29~30일, 납입일은 8월 6일이다. 이번 유증의 핵심은 DDI 중심 사업 구조에서 Non-DDI로의 체질 전환을 위한 투자 재원 마련이다. 조달 자금 498억원 가운데 300억원은 Non-DDI 범핑·백엔드 공정 설비투자에 투입된다. 스퍼터(Sputter)·노광장비(Exposure Stepper)·도금장비(Plating) 등 Non-DDI 범핑 핵심 장비를 추가 도입해 생산능력을 확대하겠다는 구상이다. 나머지 198억원은 운영자금으로 활용된다. 기존 DDI 물동 증가 대응과 함께 Non-DDI 신규 고객사 양산 일정에 맞춘 원재료 선행 매입에 쓰일 예정이다. 범핑 공정 핵심 소재인 타깃(Target)과 도금용액은 공정 가동 전 일정 수준의 재고 확보가 필요한 만큼, 사실상 Non-DDI 전환을 위한 사전 준비 성격이 강하다는 평가다. 이번 투자의 직접적인 계기는 글로벌 탑티어 팹리스 기업과의 공급 계약 체결이다. LB세미콘은 증권신고서를 통해 “최근 글로벌 탑티어 팹리스 기업과 Non-DDI 범핑·테스트 서비스 공급 계약을 체결했다"고 밝혔다. 다만 고객사명은 공개하지 않았다. LB세미콘은 장비 발주부터 입고·설치·공정 안정화까지 통상 6~10개월 이상이 걸린다는 점을 고려해 지금 투자를 집행해야 내년 하반기 양산 일정에 맞출 수 있다고 판단한 것으로 보인다. 신규 설비는 오는 4분기부터 내년 4분기까지 순차적으로 입고될 예정이며, 300억원 규모 설비투자도 내년 말까지 집행을 완료할 계획이다. 본격적인 매출 반영 시점은 2028년 상반기로 예상된다. 회사는 이번 투자를 기반으로 추가 고객 확보에도 나설 방침이다. 첫 글로벌 탑티어 고객사 납품 이력을 레퍼런스로 활용해 해외 고객사 확대에 나서겠다는 전략이다. 장치산업 특성상 Non-DDI 수주가 늘어날수록 감가상각비 등 고정비 부담이 낮아지는 구조인 만큼, 수주 확대가 수익성 개선으로 이어지는 선순환 효과도 기대하고 있다. 다만 현재 Non-DDI 비중은 아직 제한적이다. 올 1분기 기준 Non-DDI 테스트 매출 비중은 10.2%, 전력반도체는 4.4% 수준이다. 전체 매출의 70% 이상이 여전히 DDI 관련 공정에 집중돼 있어 실질적인 포트폴리오 전환까지는 시간이 필요하다는 평가가 나온다. 재무 부담은 여전히 무겁다. 외형은 커지고 있지만 수익성은 오히려 악화되는 흐름이 3년째 이어지고 있다. 여기에 최대주주의 오버행 리스크까지 겹치면서 투자자 입장에서는 챙겨봐야 할 변수가 한둘이 아니다. LB세미콘의 매출은 2023년 4169억원에서 2024년 4509억원, 2025년 4798억원으로 소폭이나마 증가해왔다. 하지만 영업손실은 같은 기간 127억원, 188억원, 398억원으로 큰 폭으로 증가했다. 근본적인 문제는 원가 구조다. 매출원가율은 2022년 82.6%에서 2023년 94.5%, 2024년 95.9%, 2025년 100.8%까지 상승했다. 지난해에는 매출원가가 매출액을 넘어서는 구조로 진입했다. 코로나19 특수 종료 이후 DDI 발주 감소로 가동률이 떨어졌고, 연간 약 900억원 수준의 감가상각비 등 고정비 부담은 유지된 영향이다. 장치산업 특성상 매출이 감소해도 고정비는 쉽게 줄지 않는다. 상각전영업이익(EBITDA) 마진 역시 2022년 27.8%에서 지난해 11.7%로 60% 가까이 급감했다. 재무지표도 악화 흐름이 뚜렷하다. 이자보상배율은 2023년 -0.7배, 2024년 -1.0배, 2025년 -2.3배로 3년 연속 음수를 기록했다. 영업활동에서 벌어들인 이익으로 이자비용조차 감당하지 못하고 있다는 의미다. 부채비율도 여전히 높다. 2021년 108.8%에서 2022년 101.3%로 낮아졌지만 이후 2023년 116.1%, 2024년 132.8%, 2025년 152.8%까지 올랐다. 올 1분기 146.7%로 소폭 낮아졌지만 여전히 100%를 웃돈다. 유동비율은 지난해 말 68.75%, 올 1분기 말 67.0%로 100%를 크게 밑돈다. 유동비율이 100% 미만이라는 것은 1년 안에 갚아야 할 단기 부채가 1년 안에 현금화할 수 있는 자산보다 많다는 의미다. 쉽게 말해 당장 닥쳐오는 빚을 갚을 여력이 부족한 상태다. 실제로 올 1분기 말 기준 총차입금은 3187억원인데 이 중 유동성 차입금만 2352억원에 달한다. 유동성 차입금은 단기차입금과 1년 내 만기가 돌아오는 장기차입금을 합산한 것으로, 사실상 1년 안에 상환해야 할 차입금 규모를 뜻한다. 반면 현금및현금성자산은 185억원, 단기예금을 포함해도 328억원 수준이다. 1년 안에 갚아야 할 돈이 2352억원인데 손에 쥔 현금은 328억원에 불과한 셈으로, 차입금 연장이 막히는 순간 유동성 위기로 직결될 수 있는 구조다. LB세미콘 측은 1분기 말 기준 현금이 적어 보이는 것은 일시적 현상이라고 설명했다. 일부 고객사의 60일 결제 조건으로 인해 2월 말 결제분이 3월 말이 아닌 4월 초에 입금되면서 분기 말 현금이 일시적으로 줄어든 것이라는 부연이다. 회사 측에 따르면 4월 초 입금분을 포함하면 실제 보유 현금은 600억원 이상 수준이다. 시장에서는 이례적으로 강도 높은 우려도 나온다. 재무건전성이 전반적으로 약화된 상황에서 영업환경 악화, 차입금 연장 실패, 유증 청약 부진 등이 겹칠 경우 계속기업 전제에 의문이 제기될 가능성을 배제하기 어렵다는 시각이다. LB세미콘 관계자는 “차입금 연장의 경우 대부분 금융기관에서 연장이 이뤄지고 있으며, 영업흐름 현금으로 충분히 상환 가능한 구조“라고 말했다. 이어 “작년, 재작년과 비교해 영업환경이 훨씬 개선됐고 Non-DDI 설비투자가 진행될수록 영업 현금흐름은 개선되는 구조"라며 계속기업 우려를 일축했다. 아울러 유증 청약 부진 우려에 대해서는 “총액 인수 방식이기 때문에 실권주에 대한 회사 부담은 없다"고 선을 그었다. 추가 오버행 우려도 존재한다. LB세미콘의 최대주주는 지분 12.89%를 보유한 일본 라피스반도체다. 기존 보유 주식에 대한 보호예수 의무가 없어 언제든 시장 매각이 가능한 상황이다. 최대주주가 보유 지분을 시장에 내놓을 경우 주가 하방 압력은 상당할 수밖에 없다. 여기에 제3회 전환사채(CB) 최대 전환주식 338만주, 제4회 영구 CB 전환 시 1096만주의 잠재주식이 추가될 가능성도 있어 기존 주주의 지분 희석 우려도 남아 있다. LB세미콘 측은 라피스반도체의 지분 매각 여부에 대해 '단정할 수 없는 상황'이라며 말을 아꼈다. 매각 여부를 회사가 알 수 있는 상황도, 알아서도 안 되는 부분이라는 게 회사 측 설명이다. 다만 매각이 이뤄질 경우 “그 목적을 파악해 주주들에게 알리는 방법밖에 없다"고 덧붙였다. 라피스반도체를 제외한 LB 측 최대주주와 특수관계인에 대해서는 “100% 청약에 참여했듯 지분을 계속 보유할 것이며 지속적으로 소통하고 있다"고 강조했다. 관건은 Non-DDI 전환이 실제 성과로 이어지느냐다. 업황만 놓고 보면 방향은 맞다. AI 수요 확대를 등에 업은 Non-DDI 시장이 빠르게 성장하고 있는 반면, 주력인 DDI 시장은 구조적 둔화 국면에 접어들었다. LB세미콘이 사업 전환에 사활을 거는 배경이다. DDI 업황은 녹록지 않다. 중국 BOE·CSOT 등 주요 패널 업체들이 자국산 DDI 채택을 확대하며 공급망 내재화를 강화하고 있어서다. 국내 DDI 팹리스 업체들의 발주 감소 흐름도 이미 나타나고 있다. LG디스플레이가 유기발광다이오드(OLED) 중심으로 실적 회복세를 보이고 있지만 DDI 후공정 업황 개선으로는 이어지지 못하고 있다는 평가다. 특히 LB세미콘은 특정 고객사 의존도가 높은 구조인 만큼 고객사의 발주 축소나 내재화 움직임이 나타날 경우 실적 변동성이 커질 수 있다. 반면 Non-DDI 시장 전망은 상대적으로 밝다. AI 서버 수요 급증으로 PMIC 공급 부족 현상이 이어질 것으로 예상되기 때문이다. 업계에서는 AI 서버 한 대당 최대 3000개 수준의 PMIC가 필요한 것으로 보고 있다. 시장조사업체 모도르인텔리전스에 따르면 글로벌 PMIC 시장 규모는 2025년 412억달러(한화 약 62조원)에서 2031년 637억달러(96조원)로 성장할 전망이다. 연평균 성장률은 7.33% 수준이다. 공급 측면에서도 우호적 환경이 조성되고 있다. TSMC와 삼성전자가 8인치 생산능력을 축소하면서 글로벌 8인치 파운드리 가동률은 90% 수준까지 올라온 상태다. 트렌드포스는 PMIC와 전력반도체가 주로 사용하는 8인치 공정 가동률이 2027년 상반기까지 80% 이상을 유지할 것으로 전망했다. 공급은 줄고 수요는 늘면서 OSAT 수요 역시 확대될 가능성이 크다는 분석이다. 결국 이번 유증의 성패는 두 가지에 달린것으로 보인다. 내년 말까지 Non-DDI 설비투자를 계획대로 마무리한 뒤 2028년 상반기 양산 체제를 안정적으로 구축할 수 있느냐, 그리고 그 시점까지 재무 부담을 견뎌낼 수 있느냐다. 한 투자은행(IB) 관계자는 “기술력이 충분한지, 수율이 나오는지는 결과를 봐야 알 수 있는 문제"라며 “결국 이번 투자가 호재였는지 여부도 추후 양산 성과가 나온 뒤에야 판단할 수 있을 것"이라고 말했다. 장하은 기자 lamen910@ekn.kr

유상증자는 주주에게 강제된 선택이다. 참여하면 돈이 묶이고, 외면하면 지분은 희석된다. 본지는 그 선택 앞에 선 투자자를 위해, 기업이 내세우는 논리보다 숫자가 말하는 현실을 먼저 짚는다. [편집자주] 페니트리움바이오사이언스가 대규모 유상증자에 나섰다. 임상시험수탁기관(CRO)에서 신약개발사로 체질 전환을 선언한 지 1년여 만이다. 고형암·류마티스관절염 파이프라인 임상 확대를 앞세웠지만, 재무여력을 감안하면 이번 조달은 성장 투자라기보다 '생존형 자금 수혈'에 가깝다. 코스피 강세장 속에서도 바이오 업종이 철저히 소외되고 있다는 점 역시 부담이다. 이번 유상증자가 체질 전환의 마중물이 될지, 반복적인 자금조달의 시작이 될지 귀추가 주목된다. 15일 금융투자업계에 따르면 페니트리움바이오사이언스는 지난달 30일 이사회 결의를 통해 주주배정 후 실권주 일반공모 방식의 유상증자를 결정했다. 신주 발행 규모는 850만주, 예정 발행가는 8690원이다. 총 조달 규모는 약 738억원으로, 유안타증권이 대표 주관사를 맡았다. 구주주 청약은 오는 7월 6~7일 진행되며 납입일은 같은 달 21일이다. 최대주주인 현대바이오사이언스의 지분율은 현재 25.95%로, 이번 유증에 배정물량의 100%를 청약할 예정이다. 특수관계인 참여 여부는 아직 미확정이다. 증자 구조만 놓고 보면 공격적이라고 단정하기는 어렵다. 할인율은 25%, 증자비율은 15.32%로 최근 3년간 유사 규모 바이오 업종 평균 증자비율 38.95%보다 낮은 수준이다. 조달 자금 가운데 약 550억원(75%)이 연구개발(R&D)에 투입된다. 세부적으로는 국내 고형암(삼중음성유방암·비소세포폐암) 임상 1상에 약 50억원, 미국 이중 불문 바스켓(Dual-Agnostic Basket) 임상 2상에 약 261억원, 류마티스관절염 임상 2상에 약 190억원이 배정됐다. 이외 운영자금 139억원, 차입금 상환 50억원이 포함됐다. 회사는 오는 3분기부터 2029년 2분기까지 약 3년에 걸쳐 자금을 사용할 계획이다. 시장에서는 이를 사실상 '임상 완주용 실탄 확보'로 해석하는 분위기다. 당장 의미 있는 매출 발생 가능성은 제한적인 반면, 임상 비용은 지속적으로 투입돼야 하는 구조이기 때문이다. 회사 역시 증권신고서를 통해 “라이선스 아웃 외에는 빠른 시일 내 제품화가 어려울 수 있다"고 밝혔다. 페니트리움바이오는 본래 임상시험 대행용역과 제4상 임상시험 서비스를 제공해온 CRO 기업이다. 2024년 현대바이오사이언스에 인수된 이후 약물전달 플랫폼 '페니트리움' 전용실시권을 91억원에 확보하며 자체 신약 개발 사업을 추가했다. 기존 CRO 사업을 유지하면서 항암·면역질환 중심 파이프라인 개발까지 병행하는 구조로 사업 영역을 넓힌 셈이다. 투자은행(IB) 업계에서는 기대보다 우려 섞인 시각이 우세하다. CRO 사업과 신약 개발은 겉으로는 모두 바이오 산업에 속해 있지만, 실제로는 요구되는 역량과 사업 구조가 전혀 다르기 때문이다. CRO가 규제 준수와 임상 운영 역량을 기반으로 고객사의 임상을 관리·대행하는 사업이라면, 신약 개발은 플랫폼의 과학적 차별성과 치료 효능을 직접 입증해 시장성과 상업화 가능성을 증명해야 하는 영역에 가깝다. CRO 경험이 곧바로 신약 개발 경쟁력으로 이어질 수 있을지에 대해서도 신중한 시각이 많다. 특히 국내 CRO 산업 상당수가 독성시험과 데이터 관리, 임상 운영 등 규제 대응 중심 업무에 집중돼 있다는 점에서다. 정해진 프로토콜에 따라 오류와 리스크를 관리하는 조직과, 새로운 기전을 설계하고 임상적 유효성을 시장에 설득해야 하는 개발 조직은 본질적으로 다르다는 의미다. 바이오섹터를 담당하는 한 리서치 연구원은 “CRO와 신약 개발은 인력 구성부터 조직 문화, 성과를 평가하는 기준까지 완전히 다른 사업"이라며 “한 회사 안에 두 기능이 있다고 해서 자동으로 개발 속도가 빨라지거나 시너지가 발생하는 구조는 아니다"라고 말했다. 이어 “결국 중요한 것은 자체 플랫폼의 과학적 우월성과 임상 데이터를 얼마나 설득력 있게 입증하느냐"라고 덧붙였다. 재무 부담 역시 만만치 않다. 페니트리움바이오는 최근 3년 연속 영업손실을 기록했다. 매출도 감소세가 이어지고 있다. 2023년 138억원 수준이던 매출은 2024년 97억원, 2025년 93억원으로 줄었다. 지난해 말 기준 현금및현금성자산은 48억원에 불과하다. 3년 연속 영업활동 현금흐름이 마이너스인 상황에서 자체 유동성만으로 임상 비용을 감당하기 어려운 구조다. 부채비율 흐름도 표면적인 수치만으로 해석하기 어렵다. 2023년 62.99%이던 부채비율은 2024년 330.36%로 치솟았다가 2025년 52.33%로 급락했다. 겉으로는 재무건전성이 크게 개선된 것처럼 보이지만, 실상은 전환사채(CB)의 주식 전환 영향이 컸다. 지난해에도 148억원의 당기순손실이 발생했지만, CB가 주식으로 전환되면서 주식발행초과금이 늘어 자본총계가 오히려 전년 대비 증가했다. 부채가 자본으로 이동하면서 수치상 개선 효과가 나타난 셈으로, 영업 체력이 나아진 결과가 아니라는 얘기다. 수익성 지표도 경고 신호를 보내고 있다. 이자보상배율은 2023년 -1.76배, 2024년 -4.20배, 2025년 -1.76배로 3년 연속 음수를 기록했다. 영업활동에서 벌어들인 이익으로 금융비용조차 감당하지 못하고 있다는 의미다. 금융감독원이 한계기업 판단 지표 가운데 하나로 이자보상배율 1배 미만을 활용한다는 점에서 부담이 적지 않다. 매출액 영업이익률도 2023년 -13.86%, 2024년 -163.49%, 2025년 -79.55%로 수익성이 극도로 저조하다. 차입금의존도는 2023년 15.67%에서 2024년 28.90%로 높아졌다가 2025년 15.25%로 낮아졌으나, 이 역시 차입 규모의 실질적인 축소보다는 자산 구조 변동에 기인한 측면이 크다. 잦은 자금조달 이력도 시장의 우려를 키우는 대목이다. 회사는 최근 수년간 상환전환우선주(RCPS) 100억원, 사모 전환사채(CB) 120억원 발행에 이어 이번 유상증자까지 매년 외부 자금 수혈을 이어왔다. 한국거래소 시장감시위원회로부터 최근 3년간 투자주의종목에 10회, 투자경고종목에 5회, 투자위험종목에 1회 지정된 이력도 눈에 띈다. 실제 증권신고서에는 유증이 무산될 경우 내년에는 완전자본잠식에 이를 수 있다는 시뮬레이션 결과도 포함됐다. IB업계에서는 향후 추가 조달 가능성을 배제하기 어렵다는 시각이 나온다. IB 업계 한 전문가는 “이번 유증 자금 대부분이 임상 비용으로 투입되는 만큼 자금 소진 속도와 임상 일정이 맞물려야 한다"며 “바이오 임상은 환자 모집이나 규제기관 피드백 등에 따라 일정이 지연되는 경우가 많아 예상보다 시간이 길어질 가능성이 충분하다"고 말했다. 이어 “현재 구조에서는 임상이 6개월~1년만 밀려도 추가 자금조달 필요성이 다시 커질 수 있다"며 “이미 CB와 RCPS 발행 이력이 반복된 회사라는 점에서 시장 역시 후속 조달 가능성을 상당 부분 반영하고 있을 것"이라고 덧붙였다. 바이오 업황 역시 우호적이지 않다. 최근 국내 증시는 반도체와 IT 업종 중심의 강세장이 이어지고 있지만, 바이오 업종은 오히려 소외됐다. 실제로 올해 연초 이후 전날까지 코스피 50개 지수 중 코스피 200 헬스케어와 제약 섹터는 각각 10.9%, 7.11%씩 하락했다. 두 섹터는 오락·문화, 전기·가스를 제외하면 나란히 하락률 상단에 위치했다. 같은 기간 코스피 200 정보기술 166%, 전기전자 153.42%, 건설 128% 등 대다수 지수가 불기둥을 뿜어낸 것과 정반대 현상을 보인 것이다. 특히 반도체 대장주인 SK하이닉스와 삼성전자를 필두로 코스피지수 자체가 90% 가까이 상승하는 등 실적 기반 업종으로 자금이 몰린 것과도 대비된다. 시장에서는 투자 패러다임 자체가 달라지고 있다는 분석이 나온다. 업계 관계자는 “지금 시장을 이끄는 반도체 업종은 결국 실적과 펀더멘털이 기반"이라며 “반면 바이오는 아직 상업화 이전 단계 기업이 많아 투자자들이 훨씬 냉정하게 접근하고 있다. 이제 투자자들이 정신을 좀 차린 것으로 봐도 될 것 같다"고 말했다. 국내 바이오 산업 특유의 구조적 한계도 여전하다. 생산·제조 역량은 글로벌 수준까지 올라왔지만, 상업화와 대규모 임상 수행 역량 측면에서는 여전히 자본 의존도가 높다는 평가다. 올해 K-바이오 기술수출 규모는 20조원을 넘어섰지만 계약 체결 시점에 실제로 확보하는 선급금(업프론트) 비중은 전체 계약 규모의 5% 미만에 그쳤다. 대부분은 임상 성공과 상업화 이후에야 받을 수 있는 마일스톤과 로열티 수익이다. 자체 개발을 이어갈 자본력이 부족해 초기 단계에서 권리를 넘기는 구조가 반복되고 있다는 의미다. 임상 1·2상 단계까지 자체 개발을 진행할 경우 업프론트 규모가 전임상 단계 대비 수배 이상 커질 수 있다는 분석도 있지만, 그만큼 버텨낼 자본력이 필요하다는 얘기이기도 하다. 특히 중소형 바이오 기업일수록 이 같은 구조적 부담은 더 크게 작용한다. 안정적인 현금흐름 없이 장기간 임상 비용을 감당해야 하기 때문이다. 페니트리움바이오처럼 매출 기반 없이 임상에 올인하는 구조에서는 자금 조달의 연속성이 곧 기업 존속의 문제로 직결된다. 결국 시장의 관심은 이번 유상증자가 체질 전환의 마중물이 될지, 반복적인 자금조달의 시작이 될지에 쏠리고 있다. 향후 임상 성과와 기술수출 여부, 추가 자금조달 가능성이 기업가치를 가를 핵심 변수로 꼽힌다. 최성환 리서치알음 대표는 “바이오섹터는 결과물이 나올 때까지 자금 조달이 가능한지가 관건"이라며 “회사의 자금 조달 계획을 어디까지 믿을 수 있냐가 중요할 것 같다"고 말했다. 아울러 “반도체가 시장을 이끌고 있는 것은 펀더멘털, 즉 실적 때문"이라며 “바이오 섹터에 대한 투자자들의 시각도 예전과 달라진 것으로 보인다"고 덧붙였다. 장하은 기자 lamen910@ekn.kr

유상증자는 주주에게 강제된 선택이다. 참여하면 돈이 묶이고, 외면하면 지분은 희석된다. 본지는 그 선택 앞에 선 투자자를 위해, 기업이 내세우는 논리보다 숫자가 말하는 현실을 먼저 짚는다. [편집자주] 자율주행 로봇 소프트웨어(SW) 전문기업 클로봇이 두산로지스틱스솔루션(DLS) 인수를 위한 대규모 실탄 마련에 나섰다. 상장 후 2년도 채 되지 않은 시점에서 2000억원 규모의 유상증자를 결정한 것이다. 매년 실적 전망치와 실제 성과 사이의 괴리가 벌어지는 상황에서 던진 승부수인 만큼 시장의 이목이 쏠리고 있다. 문제는 회사가 제출한 자금수지계획표에는 DLS 인수와 관련된 구체적인 현금흐름이 빠져 있다는 점이다. 소송 관련 충당부채 등 가격 조정 항목이 확정되지 않아 산정이 어렵다는 것이 회사 측 설명이다. 이번 자금 조달이 물류 자동화 플랫폼으로의 '퀀텀 점프'가 될지, 재무 체력을 소진하는 위험한 '도박'이 될지 귀추가 주목된다. 21일 금융투자업계에 따르면 클로봇은 주주배정 후 실권주 일반공모 방식으로 549만 4500주의 신주를 발행한다. 예정 발행가는 주당 3만 6400원이며, 증자 비율은 22%다. 납입일은 오는 7월 24일로 예정됐다. 조달 자금의 81%에 달하는 1623억원은 DLS 인수·후속 투자에 투입된다. 세부적으로는 지분 인수대금 700억원, 유관 사업 투자·신규 채용 458억원, 해외 법인 설립 465억원 등이다. 기존 사업 운영자금으로는 376억원만 배정됐다. 사실상 M&A를 위한 증자인 셈이다. 클로봇의 유상증자를 바라보는 시장의 시선은 차갑다. 통상 호재성 증자는 주가가 방어되거나 상승하는 흐름을 보이지만, 클로봇은 정반대다. 유사한 시기에 증자를 결정한 티엘비(TLB)의 최근 3개월간 주가가 40% 가까이 상승한 것과 대조적이다. 반면 클로봇은 지난 1월 장중 8만 2300원까지 치솟았던 주가가 증자 공시 이후 급락해 이달 초 연중 최저가인 4만 100원까지 내려앉았다. 한 투자은행(IB) 업계 관계자는 “주가가 고점 대비 반토막 수준으로 빠졌다는 것은 시장이 이번 유증을 호재가 아닌 악재로 인식하고 있다는 명확한 신호"라고 말했다. 실적 부진도 발목을 잡는다. 2024년 상장 첫해 매출 추정치 대비 괴리율 12%를 기록했던 클로봇은 2025년 들어 그 격차가 37%까지 벌어졌다. 수익성 역시 매년 수백억원대 영업손실을 기록하며 적자 기조가 고착화된 상태다. 자체 성장 한계를 극복하기 위해 M&A에 기댈 수밖에 없는 처지다. 이에 대해 클로봇 측은 실적 괴리와 M&A 추진 배경을 분리해 해명했다. 클로봇 관계자는 “실적 변동은 거시 환경 변화와 수요 변동 등 외부 요인에 따른 일시적 현상"이라며 “이번 M&A는 단기 실적 보완이 아닌 중장기 성장 동력 확보와 포트폴리오 고도화를 위한 전략적 결정"이라고 선을 그었다. DLS 인수를 통한 외형 확장의 이면에는 작지 않은 리스크가 숨어 있다. 인수 가격 700억원은 과거 태국 공사 관련 부채 등을 제외한 기준 금액이다. 향후 소송과 중재 결과에 따라 DLS가 추가로 부담해야 할 금액이 늘어날 가능성도 있다. 그 규모는 여전히 미확정 상태다. 자금수지계획표에 인수 관련 현금흐름이 반영되지 않은 점도 우려를 키운다. 소송 충당부채와 정산 방식 협의가 끝나지 않아 합리적 산출이 어렵다는 것이 회사 측 인정이다. 최악의 경우 인수가 무산되어 유상증자 자체가 철회될 가능성도 배제할 수 없다. 클로봇 측은 공시를 통해 “인수자금 확보에 실패하거나 혹은 주식매매계약 당사자들의 영업환경의 급격한 변화로 인한 주식양수 의사 철회 등 예기치 못한 변수로 인해 주식의 취득이 무산 될 수 있다"며 “주식의 취득이 무산될 경우 타법인증권취득자금 목적으로 사용예정인 금액만큼 금번 유상증자의 모집총액이 감액되거나 최악의 경우 금번 유상증자가 철회될 수 있다"고 설명했다. 금융당국도 제동을 걸었다. 금융감독원은 지난 15일 클로봇의 증권신고서에 대해 '타법인 인수 관련 위험' 등의 보완을 요구하며 정정 명령을 내렸다. M&A 리스크가 충분히 고지되지 않았다는 판단이다. 소액주주들 역시 주주행동 플랫폼 'ACT(액트)'를 통해 단체 민원을 제기하는 등 집단행동에 나서며 압박 수위를 높이고 있다. 클로봇 관계자는 소액주주들의 반발에 대해 “공시와 정기 IR 활동을 중심으로 소통을 이어가겠다"며“이번 인수를 통해 다시 한번 퀀텀 점프를 실현할 계획인 만큼 긍정적으로 지켜봐 달라"고 말했다. 장하은 기자 lamen910@ekn.kr

인쇄회로기판(PCB) 제조업체 티엘비가 1200억원 규모 유상증자를 결정했다. 수주잔고 증가와 단가 상승이라는 우호적 업황을 바탕으로 외형 확장에 나섰지만, 빠르게 불어난 차입금과 단기 상환 부담은 여전히 변수로 남아 있다. 13일 금융투자업계에 따르면 티엘비는 주주배정 후 실권주 일반공모 방식으로 총 1200억원 규모의 유상증자를 결정했다. 주식은 보통주 207만3000주가 새로 발행되며, 예정 발행가액은 주당 5만7900원이다. 신주 배정 기준일은 내달 1일이며, 구주주 청약은 오는 7월 6~7일, 납입일은 같은달 14일이다. 주관은 대신증권과 키움증권이 맡았다. 티엘비의 유상증자는 중장기 성장 기반을 확보하려는 전략적 선택으로 읽힌다. 글로벌 IT 수요 회복과 함께 메모리 반도체 업황이 반등 국면에 접어들면서, 관련 부품을 공급하는 PCB 업체 역시 수혜 기대가 커지고 있기 때문이다. 티엘비는 현재 베트남 1공장을 운영 중이다. 유상증자로 2공장이 완공되면 월 생산능력은 현재 약 2만㎡에서 4만㎡으로 두 배 확대된다. 공장은 올해 4분기 착공해 내년 2분기 설비 설치 완료를 목표로 하며, 본격적인 실적 반영은 2028년부터 이뤄질 것으로 전망된다. 티엘비는 삼성전자·SK하이닉스·마이크론 등 글로벌 메모리 반도체 업체에 메모리 모듈 PCB와 SSD PCB를 공급한다. AI 데이터센터 투자 확대로 고성능 서버용 메모리 수요가 구조적으로 늘어나는 흐름 속에서, 실적 개선세도 뚜렷하다. 실제 티엘비의 실적 흐름도 반도체 사이클과 궤를 같이하고 있다. 영업이익은 2021년 134억원에서 2022년 385억원으로 급증하며 고성장 국면을 경험했다. 이후 업황 둔화 영향으로 2023년과 2024년에는 30억원대로 급감했지만, 지난해 다시 260억원 수준으로 반등에 성공했다. 메모리 반도체 사이클 회복에 재차 올라탄 결과다. 증권가도 중장기 성장성에 무게를 두는 분위기다. DB증권은 PCB 수요가 서버·고부가 제품 중심으로 확대되는 국면에서 생산능력 증설이 곧 실적 레버리지로 이어질 가능성에 주목했다. 유안타증권 또한 수주잔고 증가세를 감안할 때 외형 성장 흐름이 이어질 것으로 전망했다. 단가 상승에 따른 제품 믹스 개선 효과도 기대된다고 평가다. 문제는 재무 구조다. 실적이 반도체 사이클을 따라 빠르게 회복되는 사이, 재무건전성 지표는 오히려 뒷걸음질 쳤다. 총차입금은 2021년 210억원에서 2025년 867억원으로 약 4년 만에 314% 증가했다. 단순 증가를 넘어 매년 꾸준히 늘어나는 추세를 보였다는 점에서 구조적인 부담 요인으로 해석된다. 특히 차입금의 질적 구조가 부담을 키우는 요인이다. 지난해 말 현재 총차입금 867억원 중 약 700억원이 1년 이내 상환해야 하는 단기차입금으로 구성돼 있다. 같은 기간 현금 및 현금성자산이 245억원 수준에 그친 점을 감안하면, 자체 유동성만으로는 단기 상환을 감당하기 쉽지 않다. 이 같은 흐름은 주요 건전성 비율에도 반영되고 있다. 티엘비의 차입금의존도는 2021년 16.8%에서 꾸준히 상승해 지난해 35.2%까지 올라섰다. 업종별 차이는 있지만 통상 안정성 기준으로 여겨지는 30%를 넘어선 수준이다. 부채비율은 95.4%로 아직 100% 미만을 유지하고 있지만, 매년 상승세를 이어오고 있다는 점에서 안심하기는 어렵다. 결국 이번 유상증자는 단순한 성장 투자라기보다, 재무 구조를 보완하면서 외형 확장을 병행하려는 복합적 성격의 자금 조달로 해석된다. 외부 자금 유입을 통해 단기 유동성 부담을 완화하는 동시에, 생산능력 확대를 통해 중장기 실적 기반을 강화하려는 의도다. 다만 시장의 반응은 냉담했다. 지난 10일 유상증자 발표 직후 주가는 하루 새 약 7% 하락하며, 지분 희석 우려와 재무 구조에 대한 불안감을 고스란히 드러냈다. 반면 증권가는 보다 긴 호흡으로 이번 유상증자를 바라보는 분위기다. 단기 희석 부담보다 중장기 성장성 확보 측면에서 긍정적으로 평가하는 시각이 우세하다. 메리츠증권은 약 20% 수준의 주당순이익(EPS) 희석이 불가피하다고 인정하면서도, 베트남 2공장 증설을 통한 생산능력 확대와 고부가 PCB 시장 진입 효과를 감안하면 주가 하락 폭은 제한적일 것으로 봤다. 특히 고부가 메모리 모듈 기판 수요 확대에 따라 중장기 성장 경로가 보다 명확해질 수 있다는 점에 주목했다. 양승수 메리츠증권 연구원은 “이번 유상증자로 희석이 발생하나, 주가 하락폭은 이보다 양호할 것으로 예상한다"며 “희석 효과와 멀티플 상향을 종합 반영해 적정주가는 8만5000원으로 9.6% 하향 조정한다"고 설명했다. DB증권 역시 유상증자 이후 발행주식수 증가에 따른 희석 효과를 반영하면 EPS가 큰 폭으로 낮아질 수 있다고 봤다. 그럼에도 외부 자금조달 부담 해소와 생산능력 확대에 따른 성장성에 무게를 둬야 한다는 시각이다. 조현지 DB증권 연구원은 “외부자금조달에 대한 우려가 해소된 만큼 증설 이후 생산시설(CAPA) 추가와 이에 따른 성장성에 집중해야 하는 시점으로 판단한다"고 말했다. 장하은 기자 lamen910@ekn.kr